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2023年PE们收不到carry了

近日,黑石、KKR、凯雷、TPG等上市PE巨头已经陆续披露了2023年二季度财报。它们财报上的数字,揭示出PE市场进退两难的现状——一方面是巨额的账面盈利,另一方面是严重萎缩的现金分配。

退出深陷“脚踝斩”

如果只看收入和盈利数字,PE巨头们2023年过的好像还不错,至少要比去年好很多。


【资料图】

黑石财报显示,其2023年二季度总收入达28亿美元,比去年同期的6.3亿美元高了三倍;净利润12亿美元,而去年同期是净亏损2.6亿美元。KKR二季度总收入36亿美元,去年同期是3.2亿美元,增长近10倍;净利润8.4亿美元,去年同期是净亏损7.3亿美元。TPG二季度总收入6亿美元,去年同期是-1.1亿美元;净利润1463亿美元,去年同期净亏损2.5亿美元。只有凯雷“不合群”,二季度总收入4.6亿美元,同比下滑56%;净利润为-6370万美元,去年同期是盈利2.5亿美元。

再看投资组合的回报率,数据好像也很不错。财报显示,2023年二季度黑石、KKR、凯雷、TPG的私募股权投资组合分别升值了3.5%、5%、1%和2.5%。传说中可怕的不得了的估值下行似乎没有出现。

但上市PE们的业绩果真很好吗?

实际上,上面这些数字的参考价值非常有限。作为投资公司,美国上市PE公司的总收入、利润指标易受资本市场价格波动的影响。而2020年以来,由于美联储先放水再加息,资产价格波动极大。PE们2023年净利的大幅提升是以2022年的创纪录巨亏为代价的,而2022年的巨亏又是源于2021年的创纪录盈利。

对于上市PE而言,更值得关注的指标是可分配收益,它更真实的反应了PE们到底挣到了多少钱。而在PE巨头们的二季报中,这个指标可是前所未有的难看:

在2023年二季度,黑石可分配收益12亿美元,同比下滑40%;KKR可分配收益6.5亿美元,同比下降23%;凯雷可分配收益3.89亿美元,同比下降26%;TPG可分配收益0.96亿美元,同比下降41%。

美国PE行业上一次出现这样幅度的整体下滑,还要追溯到2008年金融危机之时。PE巨头们可分配收益的下降,主要是由于退出困难导致的。在资产处置收益(所谓Carry)上,各家上市PE基本都出现了“脚踝斩”的惨状。

黑石今年二季度资产处置业绩收入是3.9亿美元,同比下滑了82%;

KKR二季度资产处置业绩收入1.5亿美元,同比下滑79%;

凯雷二季度资产处置业绩收入3.3亿美元,同比下滑35%;

TPG二季度资产处置业绩分配为663万美元,同比下滑89%。

显然,这些上市PE巨头们的报表反应了当前整个PE行业的状态:资产价格并没有降下来,账面上的利润数字也很好看,但是退出无望,也就无法分配收益。

如果非要卖资产,那就不得不接受亏损了。今年上半年黑石就已经不止一次亏本甩卖资产,反应在财报上,黑石的二季度资产处置所得投资收益是-700万美元。

PE业务募、投全线收缩

凯雷今年新上任的CEO哈维·施瓦茨在财报电话会上说道:“我们正处于近代经济史上最复杂的时期之一。”他进一步解释,美国经济现在要摆脱已经持续了十余年的零利率政策,这种转变对企业资本结构和流动性的影响如何,我们的了解还很初步。这种情况下,整个行业的投资步伐都被减缓。

面对复杂的局面,等待成了大家的共同选择,LP做出出资承诺的速度慢了下来,PE们投资的速度也慢了下了。具体看一下上市PE们私募股权业务的情况,如果用一个词形容,那就是“躺平”。

黑石的PE业务AUM仍然在增长,但速度明显慢了下来,今年二季度募资额同比下滑了58%。

KKR的PE业务已经发生收缩,截至二季度末AUM为1701亿美元,同比下降了1%。

凯雷的全球私募股权业务AUM在二季度末为1630亿美元,与去年二季度末持平,但与上季度末相比下滑了1%。

TPG的PE和Growth基金二季度一共仅募集了7.3亿美元,与上年同期的88亿美元相比下滑了92%。

募资规模与旗舰基金关系较大,相比之下投资的数据更直接地反应了上市PE们的躺平。理论上,它们都在过去两年的流动性宽松时期募集了规模巨大的基金,手上的承诺资本/可用资本余额都处在历史高位,投资应该很活跃才是。但实际情况是,进入2023年之后,它们却不约而同的大幅收缩了投资。

在二季度,黑石的投资额同比下滑45%,KKR同比下降44%,凯雷同比下降18%。

这里的例外是TPG,虽然其Growth基金的投资额同比下滑了89%,但PE基金却出手了多笔重大投资,让二季度总投资额同比增长了156%。

TPG首席执行官Jon Winkelried在财报电话会上表示,由于价格预期的“重置”,再加上PE们面临向LP分配收益的压力,越来越多的卖家愿意为了促成交易而打折,TPG认为投资的“sweet spot”已经到来。

Jon Winkelried确实是说到做到了。最近TPG已经接连完成了多笔从其他PE手中购买资产的交易,且交易规模都很大。7月19日,TPG宣布从Thomas H. Lee Partners手中收购了医疗IT公司Nextech,对价14亿美元。8月17日,TPG又从KKR手中收购了英国制冷气体供应商A-Gas的多数股权,交易规模超过10亿英镑。

熊市抄底,TPG率先出手了。

战未来:以费用为核心

虽然整体业绩不好看,但这次财报季并非没有亮点。在发布财报后,各家PE的掌舵者都在电话会上把发言重点放在了AUM和管理费上。

TPG首席执行官Jon Winkelried说:“我们以FRE(费用收益)为中心的商业模式的持久性再次得到证明。”

KKR首席财务官Rob Lewin表示,KKR未来将继续专注于增加经常性收入和盈利能力。所谓经常性收入指的就是FRE。

这不是个新话题了。2022年以来,由于资产价格下降、退出受阻,各家PE的整体收入无不大幅下滑,但管理费收入却呈逆势上涨之势,收益的稳定性和长期盈利能力大大增强了。

单位:亿美元

如今PE巨头们在发展路径的选择上已经达成了共识,那就是要通过多元化做大AUM,做高管理费收入。

2023年5月,TPG宣布就收购另一家另类资产投资机构Angelo Gordon达成一致。Angelo Gordon的管理规模达530亿美元(大约是TPG的一半),分布在信贷和房地产。

这笔交易的战略意图很明确,TPG在多元化方面明显落后于其他几家同行,要用并购的方式进行恶补。截至二季度末,TPG 1390亿美元的总AUM中,PE和Growth基金占到了67%,而黑石、KKR、凯雷等同行早已低于50%。尤其信贷和房地产业务是TPG最大的短板。截至二季度末,TPG的房地产业务AUM仅有190亿美元,还不到同行们的零头。在信贷业务方面,2020年TPG拆分了其信贷部门Sixth Street,自那以来信贷业务一直是空白。

在多元化方面,这两年进展最快的PE巨头当属KKR。在财报电话会上,Rob Lewin特别提到,KKR的管理费收入在过去两年半的时间里翻了一倍,KKR要将这个势头保持下去。KKR管理费的增长主要来自于迅速扩大的实物资产业务部板块,其中包括房地产、基础设施、能源等各类投资。在2023年二季度,KKR的实物资产业务板块付费AUM已经达到1061亿美元,超过了私募股权业务的1037亿美元。

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